Valeur de rendement

Bases pour le calcul de la valeur de rendement

Valeur juste de l'argent et prise en compte du risque

Les méthodes de la valeur de rendement, comme la méthode DCF, s’inspirent toutes de la même approche: l'adaptation au moment de l'évaluation des flux de recettes attendus dans le futur et qui reviennent aux propriétaires de l’entreprise, l’argument principal étant la valeur actuelle de l’argent. Celle-ci indique qu’un franc suisse aujourd'hui a plus de valeur qu’un franc suisse demain, étant donné que l’argent peut être placé aujourd’hui à un taux d‘intérêt déterminé (taux d’intérêt du marché sans risque). Outre la valeur actuelle de l’argent, il faut également tenir compte d'un facteur d’incertitude. Il est impossible de prédire l’avenir et, par conséquent, le cadre de l'activité entrepreneuriale: ils sont incertains. Les rendements futurs sont potentiellement soumis à des oscillations. C’est la volatilité. Plus les oscillations sont fortes, plus le risque est élevé et de fait le taux de coût du capital par lequel les flux de recettes retardés dans le temps sont actualisés, c.-à-d. transférés au moment de l’évaluation.

Le taux du coût du capital est un taux d’intérêt qui prend en compte aussi bien les composants temporels mentionnés que l’incertitude présentée. L’actualisation signifie concrètement qu’un flux de rendement futur (valeur finale) est divisé par le terme (1+taux d’intérêt) Période t pour obtenir la valeur actuelle du flux des recettes (valeur actualisée). Les flux de recettes peuvent être des profits ou des rentrées d’argent (cash flows) qui reviennent au propriétaire de l’entreprise à la fin d’un exercice.

La détermination du taux du coût du capital moyen net d’impôt ajusté fiscalement (WACC)

Le montant du taux du coût du capital a une grande influence sur la valeur d’une entreprise étant donné que les flux de recettes attendus lors de l’évaluation sont comparables au coût du capital ou sont actualisés par le taux du coût du capital. Le taux du coût du capital est composé des rendements des capitaux propres (taux du coût des capitaux propres) et de ceux des capitaux étrangers (taux du coût des capitaux étrangers). Pour le calcul du taux du coût du capital, le taux du coût des capitaux propres est évalué avec la part des capitaux propres et le taux du coût des capitaux étrangers avec la part des capitaux étrangers.  Pour le taux du coût des capitaux étrangers, on prend également en compte les impôts de l’entreprise étant donné que les intérêts des capitaux étrangers sont déductibles des impôts. D’où le terme de taux du coût du capital moyen net d’impôt ajusté fiscalement (WACC, Weighted Average Cost of Capital) (cf. Méthode Discounted Cash Flow).

Les capitaux propres sont les capitaux les plus chers. Le rendement exigé par ceux qui détiennent les capitaux propres est plus important que le taux du coût des capitaux étrangers. Par l’acceptation des capitaux étrangers (par exemple sous la forme d’un crédit bancaire), tous les coûts du capital sont ainsi diminués ce qui modifie également la structure financière (on parle ici de l’effet de levier financier).

L’obtention d’intérêts des capitaux propres peut être déterminée par le CAPM (Capital Asset Pricing Model). On additionne d’une part une prime de risque comme taux d’intérêt ne présentant pas de risque (par exemple un emprunt d’état suisse sur 10 ans) et le cas échéant des compléments de risques pour la négociabilité limitée (pour les entreprises cotées en bourse) et pour la taille (pour de très petites et moyennes entreprises, pas pour les entreprises cotées en bourse). La prime de risque résulte du produit due bêta fonds propres (ßFP) et de la prime de risque du marché ou du rendement du marché. Le bêta ßFP indique comment le prix de l’action oscille comparativement au marché (en Suisse par exemple SMI ou SPI). Le calcul empirique de la valeur bêta ßFP suppose une cotation en bourse. Étant donné que chaque entreprise renvoie à une structure financière ou une structure de capital différente, ceci doit être pris en compte dans le calcul de bêta.

Ceci s’effectue par ladite l'équation dite d’Hamada qui transforme les valeurs bêta FT fonds totaux (ßFTfonds totaux) de la bourse (celles-ci ne concernent que le risque commercial et sont aussi appelées bêta unlevered), business risk) en valeurs bêta ßFP qui mentionnent le risque financier spécifique à l’entreprise (financial risk) en plus du risque commercial. Pour les entreprises non cotées, le calcul du taux du coût des capitaux propres est plus difficile étant donné qu’aucune donnée empirique du marché n’existe pour le calculer de bêta. Lors de la détermination de bêta, les valeurs d’expérience empiriques des transactions passées précédentes jouent ici un rôle très important surtout dans le domaine des PME. De plus, ilIl est également possible d’utiliser les valeurs comparatives des entreprises de la même branche négociées en bourse.

Calcul du Free Cash Flow (FCF)

Le Free Cash Flow correspond au cash-flow issu de l’activité de l’entreprise qui est, pour ainsi dire, mis librement à disposition des propriétaires d’entreprise après les investissements dans le fonds de roulement opérationnel et dans les immobilisations.

Le free cash flow au niveau de l’entité est déterminé de la manière suivante:

EBIT (Earnings before Interest and Taxes/bénéfices avant impôts et intérêts)
- Impôts (sur EBIT)
= NOPAT (Net Operating Profit after Taxes/bénéfice d’exploitation net après impôts)
+ Amortissements sur les installations matérielles
+ Amortissements sur les installations immatérielles
- Investissements sur l’actif circulant
- Capex (Investissements dans les actifs immobilisés)
- Investissements en goodwill
= Unlevered Free Cash Flow (FCF Entreprise, également appelé FCFF)

La méthode DCF selon l‘approche Entity est considérée comme étant la meilleure méthode car les free cash flows au niveau de l’entité sont actualisés avec le taux du coût du capital moyen déductible des impôts (WACC). La déductibilité fiscale pour WACC est nécessaire étant donné que pour le calcul des free cash flow, les impôts sont directement déduits de l’EBIT (Earnings before Interest and Taxes – résultat d’exploitation). En théorie, ceci n’est pas correct car les intérêts des capitaux étrangers sont déductibles fiscalement et ainsi les impôts ne devraient pas être directement soustraits de l’EBIT mais de l’EBT (Earnings before Taxes) (indication d’impôts trop élevés). Le fait d’utiliser l’EBIT plutôt que l’EBT permet d’établir une meilleure base pour l’analyse de la rentabilité opérationnelle d’une entreprise. Les intérêts des capitaux étrangers sont liés à la structure de financement choisie. En utilisant l'EBIT, il est possible d'éliminer l'impact du financement sur le bénéfice et de créer une perspective purement opérationnelle. De ce fait, la comparaison entre entreprises est simplifiée et plus parlante. Le WACC tient compte de la «non-correction mentionnée» en intégrant les impôts lors du calcul des coûts de capitaux étrangers, ce qui permet de corriger les impôts surévalués.

On créé un compte de résultat planifié sur les 4 à 5 prochaines années en partant du moment de l’évaluation. (Il est possible d’étendre ou de réduire cette période. Elle est supposée durer jusqu’à ce que l’entreprise soit «rodée», soit jusqu’à ce que les projets actuellement prévisibles ayant un impact sur le FCF soient achevés.) On travaillera avec un scénario simplifié pour la période qui suit cette période de planification.

Pour ce faire, il faut déterminer une valeur dite résiduelle. Il s’agit alors de partir de l’hypothèse que les investissements correspondent exactement aux amortissements de façon que les free cash flows au niveau de l’entité, qui doivent être actualisés, correspondent exactement au NOPAT (Net Operating Profit after Taxes).

La valeur brute de l’entreprise est constituée de la somme de la valeur actualisée des free cash flow au niveau de l’entité et de la valeur actualisée de la valeur résiduelle. Pour obtenir la valeur nette de l’entreprise c.-à-d. la valeur des capitaux propres, il faut soustraire l’endettement net de la valeur brute de l’entreprise.

Valeur résiduelle, horizon de prévision, croissance perpétuelle

Lors de la détermination de l’horizon de prévision, le problème réside dans l’évaluation de la valeur résiduelle. Plus le nombre d’années de planification est élevé, plus il est difficile de planifier les free cash flow futurs, dès lors la part de la valeur résiduelle dans la valeur de l’entreprise est plus petite. Le pronostic judicieux à faire ne sera que sur 4 à 5 ans et accepter ainsi une part plus élevée de la valeur résiduelle dans la valeur de l’entreprise. (La période de planification doit être justifiable et compréhensible. Il faut choisir la durée en conséquence.)

Lors de la planification des bénéfices à venir ou des free cash flow, on peut supposer que les bénéfices après l’horizon de prévision indiquent une croissance perpétuelle.

Dans le dénominateur de l’équation DCF, on soustrait le taux de croissance g de WACC. L’hypothèse d’une croissance NOPAT perpétuelle est un signe très fort et il faut être très prudent et surtout l’interpréter avec une justification plausible et fondée (par exemple une inflation attendue supérieure à zéro).

Goodwill

Le goodwill désigne la différence entre la valeur de rendement et la valeur de substance. Il décrit la part du prix de vente qui est payée en supplément de la valeur des parts patrimoniales corporelles existantes pour la base de données client, la réputation, la marque, le positionnement sur le marché, l’accès à la performance de travail des salariés et pour divers actifs incorporels. Le montant du goodwill dépend entre autres de la branche d’activité. Si une entreprise a une activité commerciale à forte intensité de capital, le goodwill est un peu plus faible comparativement au prix de vente que pour une entreprise de services pure où il y a moins de substance physique.

Méthode de la valeur moyenne (méthode des praticiens)

La méthode de la valeur moyenne contient une valeur moyenne évaluée à partir de la valeur de substance et de la valeur de rendement.

Méthode suisse:

Processus de surprofit

La méthode des surprofits, d’une importance pratique mineure mais utilisée à titre complémentaire, consiste à combiner la valeur de substance (c.-à-d. la méthode de la valeur de substance) et les excédents de revenus prévisionnels (c.-à-d. la méthode de la valeur de rendement). Elle est principalement utilisée dans les pays anglo-saxons. Le calcul consiste à additionner le surprofit atteint à une durée T déterminée et la valeur de substance brute. Le surprofit est la différence entre le profit budgété après impôts (NOPAT) et le profit normal qui est le produit de la valeur de substance et du taux du coût du capital global déductibles des impôts (WACCS).

Le profit budgété peut être supérieur au profit normal par exemple du fait d’un fort positionnement sur le marché qui entraine des avantages concurrentiels mais celui-ci est toutefois limité dans le temps.

Le surprofit évalué pour une durée déterminée est capitalisé avec le facteur de la valeur actuelle des rentes qui est calculé de la manière suivante: